Une fois n'est pas coutume, je fais une digression sur un article lu dans Eco 89. On voit certains petits patrons pester contre les banques qui ne joueraient pas leur rôle de financement, notamment du BFR.

L'angle est habituel : la cause source du problème serait la frilosité et le goût du lucre des banques, les entreprises n'ayant pas grand chose à se reprocher dans l'histoire. Mouais, pas dit car il y a des chose que je trouve étonnantes à la lecture de cette interview :

• Un financement du BFR quasi-exclusivement par des lignes d'escompte ou de cession dailly.
• Aucune réflexion sur le niveau de BFR qui serait peut être excessif.
• Une incompréhension totale des règles de gestion des risques. Limiter les lignes de crédit court terme pour des entreprises perdant de l'argent ne me choque pas particulièrement, qu'est-ce qu'on dirait si les banques coulaient à cause de créances douteuses !
• Un niveau de capitaux propres très limité, un levier important et une trésorerie très serrée. L'exploitation ne fonctionne que grâce aux lignes de crédit à court terme.
• L'appel à l'Etat (pour des patrons c'est amusant) pour financer l'économie, via une banque publique. On oublie juste que c'est la porte à une distribution incontrôlée de crédit à des entreprises peu viables pour des motifs politiques. Et ce genre de chose finit souvent très mal.

On touche là un mal profond des entreprises françaises, la vraie cause de performances moyennes : l'autofinancement est trop faible (deux fois moindre qu'en Allemagne et en Angleterre), les capitaux propres trop limités ce qui bloque la croissance et la conquète de nouveaux marchés. On ajoutera également une maîtrise à priori très faible du bilan et du compte de résultat d'une entreprise de la part de certains patrons.

Une amélioration de la situation peut passer par plusieurs leviers :

• Une baisse drastique des impôts frappant les entreprises françaises : à population égale, les prélèvements obligatoires sont deux fois plus élevés en France qu'en Allemagne (le Conseil des prélèvements obligatoires avait sorti une étude sur le sujet en 2009)
• Une intégration facilitée des parts de TPE/PME dans les PEA, histoire de donner un coup de pouce fiscal à l'investissement dans de petites structures
• La création de marchés obligataires ouverts aux petits épargnants afin de faciliter le financement des grosses PME et de réduire la dépendance vis-à-vis des banques. Si en plus on autorisait la détention d'obligations dans les PEA, on aurait là un outil très intéressant de financement de l'économie réelle.

ACTIVITES DE L'ENTREPRISE

Malteries franco-belges est une PME spécialisée dans la production de malt et le négoce d'orge. Cette entreprise familiale est détenue à 92% par la famille Soufflet, il faut donc être conscient que le titre est peu liquide.

L'entreprise réalise un peu plus de la moitié de son chiffre d'affaires en France, le reste étant réalisé notamment dans les pays de l'est (Pologne, Russie, Ukraine...).

PRINCIPAUX CHIFFRES

Voilà une très belle entreprise oubliée au fin fond du compartiment C que j'ai redécouvert en lisant une interview de Marc Giraud, gérant chez HMG. On est face à une entreprise solide gérée de manière prudente : pas de dettes, un bel historique de résultat, des relais de croissance dans les pays de l'est. En théorie, ce type d'entreprise devrait se payer aux alentours de son actif net mais là on a une décote offrant une belle marge de sécurité. Enfin, n'oublions pas le dividende qui permet de patienter tranquillement.

Vu le faible flottant, la liquidité est bien entendu un sujet et je ne serais pas étonné d'ailleurs de voir la famille propriétaire se lancer dans un retrait de la cote. En tous cas, je vise un cours de 250 €, soit la valeur d'actif net de goodwill, pour cette belle entreprise.

CETTE SEMAINE SUR LES MARCHES

Encore une fois, les marchés repartent de l'avant, portés par les résultats des stress tests aux Etats-Unis et quelques indicateurs satisfaisants. Résultat, le CAC 40 poursuit son rebond avec une progression de 3% sur la semaine. grâce aux valeurs financières et aux cycliques. Je suis convaincu que l'injection massive de liquidités effectuée par la banque centrale ne peut que pousser les marchés vers le Nord, le rebond peut encore se prolonger sous le coup de l'adrénaline apportée par la production monétaire.

De mon côté, le portefeuille progresse de seulement 1,72%, les nano caps du portefeuille n'ayant pas encore profité du rebond sur le marché. Pour l'instant, les achats semblent se concentrer sur les valeurs majeures, l'objectifs des intervenants n'étant pas de faire du stock picking mais d'augmenter rapidement leur exposition aux actions.

MON PORTEFEUILLE

Peu de nouvelles cette semaines, les grosses valeurs ayant annoncé leurs résultats. Je m'attends par contre à une rafale de résultats sur les nano caps du portefeuille dans les semaines à venir.

Juste un focus sur Peugeot : je souscrirai bien entendu à l'augmentation de capital et je pense profiter de la glissade du cours pour me renforcer un peu. A priori, je devrais atterir sur un PRU autour de 19 €, ce qui me laisse une belle marge de progression pour les années à venir. Je reste persuader du potentiel de l'entreprise, d'autant que la valeur nette par titre, hors goodwill, ressort autour de 55 €.

C'est toujours un peu agaçant de voir que certains écrivent un post que vous pensiez rédiger avant vous. C'est ce qu'à fait avec talent l'Investisseur Débutant sur Signaux Girod avec une bonne analyse de cette entreprise délaissée (digne en effet de Walter Schloss).

Nous sommes entrés tous les deux, quasiment en même temps et avec des PRU très proches. On verra si cette inspiration nous sera profitable.

J'avais comme chaque semaine écrit un reporting hebdomadaire mais cette @(&^¤$ de blog a décidé de planter lors de l'envoi.

Je ne vais pas donc pas réécrire un texte complet, on va arrêter les frais. Les faits marquants en quelques mots :

• Peugeot reste toujours impacté par l'augmentation de capital, j'attends de pied ferme les modalités
• Vivendi s'est fait massacrer suite à l'annonce de la baisse du dividende.
• J'ai également procédé à trois achats sur des nano caps offrant une décote sur l'actif net, goodwill exclu : Rougier, Malteries Franco-Belges et Signaux Girod.

Dans ce contexte, le portefeuille baisse de 1%, impacté par Peugeot et Vivendi qui pèsent lourdement

CETTE SEMAINE SUR LES MARCHES

Un peu de retard dans la publication du bilan hebdomadaire car j'étais en vacances en Andalousie :)

La semaine dernière, la nouvelle du sauvetage de la Grèce à fait pschit, confirmant une fois de plus qu'il faut acheter la rumeur et vendre la nouvelle. Certains en ont profité pour prendre leurs gains, notamment sur les valeurs financières. En parallèle, le prix du pétrole a poursuivi sa flambée, alimentée par les tensions au Moyen Orient, la croissance dans les émergents mais aussi par les opérations de Quantitative Easing plus ou moins déguisées lancées par de nombreuses banques centrales. La mise à disposition de liquidité abondantes est une source majeure d'inflation qui se retrouve aujourd'hui dans le pétrôle.

Vu ma forte pondération en valeurs financières, le portefeuille consolide assez nettement de près de 3%.

MON PORTEFEUILLE

Peugeot a été la valeur vedette la semaine dernière, grâce aux rumeurs de rapprochement avec General Motors. Je ne crois pas à une fusion qui entraînerait une perte de contrôle par la famille Peugeot. Je verrais plus une alliance autour des achats et de la mise en commun de plateformes.

SIPH est la petite nouvelle que j'ai intégré au portefeuille la semaine dernière. L'entreprise spécialisée dans la production de caoutchouc en Afrique offre un bilan et des résultats solides et un très joli rendement, supérieur à 7%. Etant donné la demande mondiale en matières premières, c'est je pense une diversification intéressante.

CETTE SEMAINE SUR LES MARCHES

Semaine étrange encore une fois avec le retour d'une certaine volatilité en Europe tout du moins. La rafale de publications trimestrielles a ponctué la semaine avec son lot de bonnes et mauvaises surprises tandis que la telenovela grecque continuait à nous tenir en haleine. Bon, cette fois, promis juré, nous serions proches d'un accord. Même Angela Merkel le dit alors...

Je reste encore très attentiste, je ne veux pas bouger tant que le feuilleton grec ne sera pas clôturé. Mais la fin de l'histoire, couplé avec une nouvelle opération exceptionnelle de refinancement de la part de la BCE prévue sous peu pourrait bien être le signal de la reprise. Il ne faudra pas se louper car on pourrait assister à un retour en grâce historique.

Dans ce contexte, mon portefeuille repasse devant l'indice pour la première fois depuis 6 mois. Espérons que ça dure !

MON PORTEFEUILLE

L'ACTUALITE DE MES VALEURS

BNP Paribas a annoncé d'excellents résultats pour 2011 montrant la résistance de son modèle malgré la crise de la dette, le ralentissement économique et les nouvelles règles prudentielles. Encore une fois la qualité du top management a fait la différence

Société Générale fait pâle figure à côté même si on sent que la banque a chargé la mule. L'année 2011 étant de toutes façons mauvaise, l'établissement en a profité pour nettoyer son bilan, vendre une grosse part de ses actifs toxiques et réduire la voilure sur la BFI. On peut donc penser que l'entreprise repart sur de bonnes bases, d'autant qu'elle est déjà à la cible sur le niveau de Fonds Propres (comme BNP Paribas d'ailleurs).

Axa a présenté des résultats corrects mais sans éclat, manquant le consensus. Néanmoins, le dividende demeure attractif et l'entreprise montre une amélioration de sa rentabilité.

Peugeot a lui aussi déçu avec un résultat franchement moyen sur sa branche automobile. L'entreprise a brûlé du cash et doit donc de nouveau tailler dans ses dépenses, touchée par la baisse des marchés européens. Fondamentalement, l'entreprise n'est pas chère par rapport à son actif net et je pense qu'on sous-estime l'importance des lancements en 2012 (2008, hybride diesel...). Je ne suis donc pas très inquiet mais il faudra s'armer de patience.

Pages Jaunes a lui annoncé des résultats en ligne mais a décidé de suspendre son dividende plantureux, histoire de retrouver des marges de manoeuvre. Rappelons que l'entreprise est très endettée, suite au rachat d'un bloc majoritaire par KKR et Goldman Sachs il y a quelques années. Pourtant, l'activité est belle et je crois au business model, porté par une transition réussie vers Internet. L'entreprise doit renégocier une ligne de crédit arrivant à échéance en 2013, la suspension du dividende devrait permettre de lancer le désendettement de la société, structurellement très rentable.

CETTE SEMAINE SUR LES MARCHES

Après un début de semaine encourageant, les marchés sont retombés sous le coup du regain de tension en Grèce. On assiste de nouveau à l'irresponsabilité des décideurs grecs, incapables de s'accorder sur un plan de sauvetage. Car qu'on se le dise : une faillite de la Grèce ne serait pas un soulagement pour la population mais une descente aux enfers avec destruction de l'épargne et hyper-inflation, surtout en cas de sortie de l'Euro. On peut d'ailleurs penser que les institutions européennes commencent à se faire à cette option, d'autant que les banques sont désormais abreuvées de liquidité par la BCE (500 milliards prêtés sur 3 ans à 1% et sûrement la même somme prêtées d'ici quelques semaines). La mise à mort de la Grèce permettrait d'arrêter les frais et de faire un exemple suffisamment édifiant pour inciter les autres pays européens à se mettre à la diète. Mais gare aux risques de contagions, souvenez-vous de Lehman Brothers.Agir avec une certaine moralité peut faire exploser un système.

De mon côté, j'ai profité de la flambée de Sequana pour prendre mes gains (plus de 14%). Je vais rester très prudent dans les jours à venir, la gestion du cas grec sera déterminante pour la suite des événements. Pour cette semaine, je suis flat alors que l'indice perd 1,6%.

MON PORTEFEUILLE

L'ACTUALITE DE MES VALEURS

Avenir Telecom a sans surprise annoncé une forte baisse de son CA en 2011 (-19,2%), même si le dernier trimestre est de meilleure facture. Bonne nouvelle en revanche, les marges s'améliorent ce qui devrait permettre à l'entreprise de rester profitable. De plus, il y a toujours la rumeur Free, l'opérateur pourrait en effet être intéressé par l'achat des boutiques Avenir Telecom en France (enseigne Internity) pour booster rapidement son réseau de distribution et répondre aux exigences de l'ARCEP.

ACTIVITES DE L'ENTREPRISE

Gascogne est spécialisé dans la production et la commercialisation d'emballages. Le groupe fabrique également des produits en bois et du papier. Le Chiffre d'Affaires par activité se répartit comme suit :
- production d'emballages souples et sacs ;
- production de papier : papier kraft naturel frictionné (n° 1 mondial) et papiers krafts spéciaux ;
- fabrication de produits en bois : sciages bruts, lambris, parquets, moulures, panneaux, bois d'extérieur...

Source : Gascogne

PRINCIPAUX CHIFFRES

COMMENTAIRE

J'ai déjà fait deux A/R par le passé sur Gascogne pour des gains relativement modestes. J'ai ainsi soldé sans trop d'hésitation ma position à l'été 2011, histoire de ne pas me retrouver en moins-value. Grand bien m'a pris car le titre a connu une véritable descente aux enfers passant de 40 € environ à seulement 21 €. L'entreprise a été touchée par un environnement macro économique difficile mais a réussi à faire croitre son Chiffre d'Affaires en 2011, notamment via des augmentations de tarifs.

La vente de l'activité distribution en 2010 a permis à la structure de se désendetter et la nouvelle direction, arrivée fin 2011, s'est lancé dans un plan à priori sérieux de réduction des coûts. Lorsque l'on voit la valeur d'actif de l'entreprise, il est donc tentant de rentrer sur le titre sur les niveaux actuels. En effet, le titre côte 3 fois moins que sa valeur d'actif tangible (hors goodwill et incorporels) et l'entreprise devrait être à l'équilibre en 2011. Viser un cours de 60 € d'ici quelques années ne semble donc pas irréaliste.

J'attends de voir si la situation en Europe se décante (ce serait dommage d'investir la veille d'un défaut de la Grèce) mais je rentrerai ensuite sur cette belle valeur.

La hausse des marchés à laquelle nous assistons est la divine surprise qui rend fou les permabears de tout poil. Il est d'ailleurs amusant de les voir hurler contre l'irrationalité des marchés et annoncer la fin du monde future. Bon, je ne vais pas trop faire le malin car rien n'est acquis, notamment à cause de la situation en Grèce.

Mais cette hausse montre dans mon cas l'efficacité d'une stratégie consistant à moyenner à la baisse. J'entends d'ici les cris de certains qui se refusent de moyenner leurs positions, on n'attrape pas un couteau qui tombe disent-ils. Pourtant c'est le genre de stratégie qui m'a souvent réussi par le passé. Sur mes valeurs en portefeuille, j'ai ainsi quelques belles performances. Si je prends Sequana, je suis désormais positif avec un joli + 7%. Pourtant, je suis parti de loin avec un PRU initial à 9,5 € mais grâce à deux achats durant la correction de la fin d'année, je suis arrivé à un prix de revient à 5,7 €. Et maintenant, j'en récolte les fruits.Certaines valeurs comme LNC, Axa et d'autres prennent d'ailleurs le même chemin.

Evidemment, tout cela ne fonctionne que si l'on est dans une optique moyen/long terme avec une capacité d'épargne permettant de procéder à des achats de manière régulière. Dès lors, la patience et les convictions se voient très fréquemment récompensées. 

Qu'en pensez-vous ? Quelle est votre stratégie ?